挖掘机行业深度报告：销量中枢向何处去
自2016年以来，工程机械需求持续性成为资本市场热议的话题。在销量连续创出新 高的同时，投资者开始担忧行业是否即将见顶，以挖掘机销量为例，销量在每年的 质疑声中连续创新高。按照过去传统的分析框架，挖机销量的决定因素主要是基建 地产投资，但是纵观本轮，基建地产投资增速始终保持中低增速水平，但销量依然 高企，背后的原因是什么？
过去我们做了大量的结构分析研究报告，发现：小微挖是本轮增长的主要贡献力量， 同时，更新需求和环保带来的以旧换新持续刺激新机销量。展望未来，小微挖是否 还具有增长潜力？更新需求和以旧换新本身是否具有周期性？过去10年，国内挖机 保有量保持在120-150万台之间时，市场普遍认为15万台左右是长期的销量中枢。
但是，我们认为：结构的分化对合理保有量的中枢影响逐渐凸显。从目前掌握的销 量和保有量看，小微挖与中大挖已经走出不同的路径趋势：中大挖仍在周期波动中 保持一定增长，而小微挖却受到社会人口结构、劳动力替代等长期因素的拉动，逐 渐摆脱周期束缚，呈现高歌猛进的成长态势。
在此背景下，本篇报告重点分结构讨论小微挖和中大挖未来的保有量水平。我们希 望能够总结历史的发展规律，横向比较国内与国外的相似特征，帮助我们尽可能清 晰地描摹出行业未来的剪影，尽可能通过内在逻辑去还原那个无可回避的问题的答案：中国未来到底需要多少台挖掘机？
小微挖是近年来一股非常迅猛的崛起力量。我们以一组数据来说明：根据工程机械 协会数据，2019年小挖（20吨以内的国内口径）的销量是14.2万台，2015年是3.7万 台，2011年的此前历史高点为7.0万台。从增速看，近4年来小微挖销量保持每年40.4% 的增速。为什么小微挖的销量持续增长？未来还有没有增长的潜力？
小微挖的核心驱动力是什么？我们通过欧洲、日本和美国的过去小微挖发展历史寻 找答案，中长期范围看，决定小微挖销量和保有量的核心因素是人口结构。
小微挖（为与欧美、日本等国家划分标准保持一致，如无特殊说明，本文提到的小微 挖与国际中的“迷你挖”概念相同，均指6吨以内（含6吨）量级的挖掘机；中大挖 则指6吨以上量级的挖掘机）适用场景丰富，广泛应用于农田水利、房屋建造、园林 市政、基础设施建设等诸多领域，能够形成对劳动力的有效替代，在现代化城市建 设和新农村建设中发挥着不可替代的作用。总体而言，小微挖掘机具有如下优点：
第一，小微挖掘机体积小、机动灵活，适合精细施工。能够在中大型挖掘机无法施工的环境中进行作业，非常适用于城镇的各种管道铺设、基础施工和房屋维修等作 业。同时各类施工方式越来越精细化，工程机械由“大拆大建”逐渐向“精雕细琢” 转变，人们对市政养护、园林绿化等维护要求越来越高，这就给小微挖提供了大显 身手的广阔舞台。
第二，小微挖掘机作业效率高，作业成本低。一般情况下，一台1.5～2.0吨的小型挖 掘机能够取代大约6个成年人用铁铲和1辆手推车工作的土方工程量。
第三，小微挖掘机具有多功能性，能够安装许多辅助作业机具。如安装破碎锤、液 压钳用于轻量级的拆除作业；安装夹钳用于清除作业；安装滚筒、平板夯用于沟槽 的填埋压实；安装旋挖钻具用于钻孔；安装吊钩用于起吊重物等。除了传统的工地 施工场景，还能应用于农田水利、园林绿化和废料搬运等。
第四，小微挖掘机能方便地在各个施工现场间转移。无需大型拖车或是重型卡车进 行运输，具有较大的服务面积。
中国农民工面临短缺，机器换人成为迫切需求。从国内新增农民工数量看，根据国 家统计局数据，2016年新增农民工数量经历5年的逐年下滑后，获得两年的短暂回升， 但仅回升至2010年约三分之一的水平；2018年新增农民工数量再次向下调整，达到 最近10年最低水平，2019年也只是小幅提升至不足250万人。由此可见刘易斯人口 红利转折点正在到来，在农民工面临短缺的背景下，用机械进行劳动力替代将成为 主流趋势。
在新增数量下滑的同时，农民工平均年龄也在日渐老去。根据国家统计局数据，2010 年中国农民工中21-30岁占比为35.9%，而2019年已经下滑至23.1%；相反，2010年 中国农民工中50岁以上占比仅为12.9%，而2019年已经增至24.6%。农民工群体平 均年龄不断升高，为小微挖劳动力替代需求提供强力支撑。这也昭示着中国已经进 入老龄化阶段，劳动力替代需求只是刚刚开始，未来将会迎来广阔空间。
我们将建筑业农民工新增人数和小微挖销量一起对比。建筑业农民工数量连年下滑， 小微挖需求开始放量。在农民工的从事行业中，越来越多的年轻农民工更愿意选择 外卖、快递等行业，较少倾向选择建筑业等劳动密集型行业。根据国家统计局数据， 2015-2018年建筑业农民工人数连续4年出现下滑，2019年也只是微增73.9万人，仅 仅约为建筑业农民工总人数的1.4%。与此同时，小微挖的销量从2015年的1.7万台迅 速增长至2019年的6.4万台，小微挖的劳动力替代效应越发凸显。
小微挖在中国开始崛起，后续增长潜力无穷。根据工程机械协会数据，2019年小微 挖销量达到6.4万台，创下历史纪录最高至；过去十年间中国小微挖销量已经翻番， 销量占比从15%左右提高至目前的接近30%。根据我们在前言中介绍的保有量测算 方法，我们测算2019年中国小微挖保有量约为33万台，保有量占比约为23%，仍然 保持一路上扬态势。
从几次周期波动中的表现来看，小微挖在行业下行周期富有韧性，对挖机整体销量 起到稳定熨平作用。根据工程机械协会数据，以2011年的销量为基，我们统计了从 2012年至2019年小微挖和中大挖销量增速基本呈同步变动趋势。但是在行业下行的 2012年，中大挖销量降幅接近40%，而小微挖降幅不超过25%；2013年小微挖销量 增速便由负转正，而中大挖仍未摆脱下滑态势；在行业最差的2015年，中大挖销量 回撤了42%，但小微挖只下滑24%。可以说，结构的变化反应出时代的变迁，也反应 出需求动能的转换。小微挖凭借其强劲的需求和在下行周期的韧性，成为推动挖掘 机产业市场景气度回升的重要力量，也充当着稳定和支撑行业前进的关键角色。
综上，随着中国正式步入老龄化进程，劳工群体逐渐萎缩，未来的劳动力替代需求 存在巨大空间。近些年来，小微挖的崛起已经初露端倪，而我们认为这只是刚刚开 始。未来中国老龄化进程将长期持续，劳动力替代背景下的机器换人得到全方位深 化，社会对于小微挖的需求也将因此不断上扬。
欧洲和日本的社会发展程度超前于中国，挖掘机市场较之中国也更为成熟。回顾欧 洲和日本的历史轨迹，将会为预测中国未来的路径带来启迪。我们通过深入比对欧 日人口结构与小微挖保有量的变化情况，得出二者的内在联系，为推演中国小微挖 保有量提供横向参考的标尺。
从人口结构角度分析，欧洲和日本的老龄化在全球均高居前列。根据世界银行的数 据，2019年日本老年人口占比达到28.0%，是全球老龄化程度最高的国家。意大利、 葡萄牙、芬兰和希腊紧随其后，老年人口占比分别达到23.0%、22.4%、22.1%和 21.9%，位居第2至5名。世界各国老龄化程度前30名中除榜首日本，其余均为欧洲 国家。（按照世界银行的划分标准，各国65周岁及以上人口计为老年人口，本文如 无特殊说明，老年人口均指65周岁及以上人口）。
欧洲和日本的城市化率也处于高位，社会就业充分导致新增劳动力受到抑制。根据 联合国数据，2018年日本城市化率为91.6%，是世界上城市化率最高的国家；荷兰、 英国、法国、西班牙、德国的城市化率分别为91.5%、83.4%、80.4%、80.3%、77.3%， 城市化水平均处于全球领先地位。高城市化率往往意味着经济发展已经接近充分就 业的水平，而高老龄化率却在制约着劳动力的供给，企业容易面临岗位空缺的危机， 劳动力替代成为必然选择。
在高老龄化和高城市化水平的双重作用下，日本劳动力短缺危机已经出现。根据日 本统计局数据，日本建筑采矿业就业人数已经由2002年的609万人下降至2019年的501万人；农林业就业人数已经由2002年的266万人下降至2019年的207万人。根据 日本厚生劳动省数据，2019年8月份日本失业率下降至2.2%，达到近25年来的最低 水平。而岗位空缺与求职人数比率则达到自70年代初以来的最高水平1.59，突显出 日本企业正面临持续性和系统性的用工难问题。
劳动力短缺催生劳动力替代，小微挖在欧日美逐渐演化为主流需求。自1998年至 2019年，欧美小微挖销量整体呈现上扬趋势。即使2008年全球金融危机爆发导致微 挖销量出现锐减，但危机过后全球微挖销量也实现了稳步提升。我们选取欧洲、日 本和美国三个全球主要成熟市场，进行了挖掘机总保有量和小微挖保有量的测算。
欧洲市场：根据Off-Highway Research数据，欧洲2019年小微挖销量达到7.4万台， 再次刷新历史记录；欧洲小微挖销量占比也逐渐走高，从1998年的55.7%增长至 2019年66.4%，成为挖掘机市场的主流需求。根据我们在前言中介绍的保有量测算 方法，我们测算2019年欧洲小微挖保有量约为70万台，保有量占比约为60%，始终 呈现稳步提升态势。
日本市场：小微挖销量和保有量占比呈现波动中总体上升态势。根据日本建设机械工业会的数据，2019年日本小微挖的销量为11.1万台，达到历史最高值；小微挖销 量占比为58.0%，而在1993年这一数字仅为39.8%。根据我们在前言中介绍的保有量 测算方法，我们测算2019年日本小微挖保有量约为120万台，保有量占比约为50%， 近30年来小微挖占比存在一定周期往复，整体处于上升通道。
美国市场：情况与欧日类似，随着市场的发展与成熟小微挖占比逐渐扩大已是必然 趋势。根据Off-Highway Research的数据，尽管2009年受到全球金融危机影响，当 年小微挖销量出现明显滑落，但后续销量一路走高。2019年美国小微挖销量达到5.2 万台，小微挖销量占比为58.6%，2018年甚至已经超过60%。根据我们在前言中介 绍的保有量测算方法，我们测算1998年美国小微挖保有量仅为3.6万台，保有量占比 仅为27.3%；后续随着小微挖销量逐步扩大，小微挖保有量和占比都呈现稳步上升趋 势，尤其是2017年开始小微挖保有量占比增速逐渐加快。2019年美国小微挖保有量 约为33万台，保有量占比已达到约50%。
通过欧洲、日本和美国的历史数据不难总结出，随着社会发展水平和老龄化水平的 提升以及挖掘机市场的成熟，小微挖的销量逐年放量，占比扩大已是必然规律，后 续势必带动小微挖保有量和占比的同步提升。
即便我们看到了老年人口占比和小微挖保有量都在增长，但二者之间是否存在联系 呢？接下来我们重点探究人口结构与小微挖保有量的关联。增速指标可以摆脱地理 人口因素、经济规模因素的差异性影响，因此我们着重选择增速指标进行比对和分 析。
通过对历史数据的处理和分析，我们发现小微挖保有量增速与老年人口占比增速之 间存在着较强的相关性，同时存在一定的滞后效应。欧洲的小微挖保有量增速比老 年人口占比增速滞后5年左右的时间。2001-2008年欧洲老龄化速度减慢，老年人口 占比增速逐渐降低，则2006-2013年欧洲小微挖保有量增速也相应降低；2009-2013 年欧洲老龄化速度加快，则2014-2018年欧洲小微挖保有量增速也相应加快。
日本小微挖保有量增速相比老年人口占比增速滞后1年，显示出日本社会的工程和商 务效率快于欧洲。1993-1998年日本老年人口占比增速逐渐减慢，小微挖保有量增速 也相应降低；1999-2007年日本老龄化速度仍在温和减慢，但由于受到国内住宅投资 规模增大的影响，日本小微挖保有量增速有所加快；2008年全球金融危机爆发后小 微挖保有量增速迅速降低，当年下滑1.2%，2009年恢复增长1.4%；后续变化基本也 与老年人口占比增速的变化保持同步。
综上，随着欧洲和日本老年人口占比的逐年提升，社会对于劳动力的替代需求大大 加强，这正是小微挖保有量和占比不断增长的内在逻辑。不仅如此，小微挖保有量 增速与老年人口占比增速之间的强关联性也从历史数据中得到了有效验证。
既然明确了人口结构与小微挖保有量之间的强关联性，那么具体如何测算中国未来 小微挖保有量呢？我们的核心逻辑是根据欧洲、日本在与中国目前处于同等发展阶 段下的人口结构和小微挖保有量表现，建立起二者的数量关系，进而推演出中国未 来的保有量水平。
为了增强可比性，我们首先找寻出中国、欧洲和日本处于相似人口结构的时期。根 据世界银行和2019年中国社科院《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告 No.19》数据，我们发现1999-2008年十年间的欧洲、1992-2001年十年间的日本与 预计的2020-2029年十年间的中国处于同一人口结构发展阶段。此阶段内老年人口 占比均位于12-17.5%之间。
根据世界银行数据，中国老龄化速度仍处于高位，2019年中国、欧洲、日本的老年 人口占比增速分别为5.05%、1.49%和1.54%，显示中国在未来较长的一段时间内老 龄化趋势不会有明显变化。因此我们选择锚定1999-2008年的欧洲和1992-2001年的 日本，来测算中国未来20年的小微挖保有量。
接下来我们对欧洲和日本的老年人口占比增速、小微挖保有量增速进行回归分析。我们选取1999-2008年的欧洲和1992-2001年的日本的小微挖保有量增速数据和老 年人口占比增速数据，以老年人口占比增速数据为x，小微挖保有量增速数据为y， 分别进行回归分析。可以得出，欧洲的关系式是小微挖保有量增速=15.86×老年人 口占比增速-0.1629；日本的关系式是小微挖保有量增速=16.061×老年人口占比增 速-0.5346。
接下来我们测算中国小微挖保有量增速与老年人口占比增速的关系式。在欧洲和日 本的关系中，截距相差较大，这是因为截距反映了两个社会的发展基数；而两者的 斜率非常接近，这是因为斜率是纯粹反映了社会老年人口占比与小微挖保有量之间 的反应过程，因此更加加强了本逻辑的可信度。因此我们选取欧洲和日本斜率的平 均值15.96作为中国关系式的斜率；并通过近年来中国小微挖保有量增速和老年人口 占比增速的历史数据确定截距为-0.53。因此，我们测算得中国小微挖保有量增速与 老年人口占比增速关系式为y=15.96x-0.53。
接下来我们要推演出中国未来人口结构的变化情况。根据2019年中国社科院《人口 与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告No.19》数据，从2011年开始，中国老年人 口进入快速增长时期，且老龄化速度正在不断加快。2019年中国老年人口占比为 11.47%，预计中国60岁及以上人口比重，在2040年将达到24%，2050年或达到35%。 根据欧洲和日本的历史数据，老年人口占比的增速在达到峰值后会逐渐下降。根据 世界银行数据，中国的老年人口占比增速于2018年达到峰值，2019年开始就出现下 滑，因此我们假定未来20年内中国老年人口占比增速呈现缓慢下滑趋势。据此我们 推测2030年中国老年人口占比约为18%，2040年约为24%。
由此我们可通过上述关系式计算出2040年之前每一年的小微挖保有量增速数据。进 而计算出每一年的小微挖保有量数据，并通过前言中叙述的逻辑，计算出每一年的 小微挖销量和更新量。
从保有量角度分析，根据测算结果，预计2025/2030/2035/2040年中国小微挖保有量 分别约为78.9/122.7/158.5/176.9万台，小微挖保有量始终处于上升通道，同时增速 逐渐趋缓；小微挖保有量占比分别为31.6/40.5/49.7/57.1%，始终保持稳步上扬态势。可见，未来小微挖保有量存在5倍增长空间，将会摆脱周期属性，长期成长的态势得以确立。
从销量角度分析，根据测算结果，预计2025/2030/2035/2040年中国小微挖销量约为 10.8/16.7/16.5/19.4万台，受到挖掘机使用年限的影响，呈现一定的周期波动态势， 整体保持上升直至趋近于需求饱和。小微挖销量占比为50.8/40.9/73.4/54.9%，同样 具有一定波动性，但仍远高于2019年27.1%的水平，显示未来小微挖销售需求具有 广阔的增长空间。
从更新量角度分析，设备更新置换需求也将为后续小微挖市场提供不竭动力。根据 我 们 的 测 算 结 果 ， 预 计 2025/2030/2035/2040 年 中 国 小 微 挖 更 新 量 约 为 2.0/8.0/10.9/16.6万台，2040年小微挖需求中更新需求已经达到85.5%，表明小微挖 更新需求在未来会逐步放量。
中大挖的使用场景从来都是由机器完成，因此与小微挖保有量受到劳动力替代影响 的逻辑并不相同。中大挖的保有量主要受到供给端的开工小时数和需求端的下 业投资的共同影响。因此我们从这两个方面分别进行讨论，最终确定中大挖保有量 的测算结果。
为与欧美、日本等国家划分标准保持一致，如无特殊说明，本文提到的小微挖与国 际中的“迷你挖”概念相同，均指6吨以内（含6吨）量级的挖掘机；中大挖则指6吨 以上量级的挖掘机。
从走向上看，中国挖掘机开工小时数呈现逐级下降态势。我们大致可以将2008年以 来开工小时数的变化划分为四个阶段：（1）2008-2011年，平均开工小时数约为200 小时左右/月，最高的月份甚至可以超过250小时/月，这也是国内挖掘机销量上一轮 的景气周期时点；（2）2011-2014年，平均挖掘机开工小时数回到160-170小时之 间，在这个过程中，挖掘机需求持续下降，保有量还在持续攀升，这一阶段的平均开 工率相对于高点下降20%；（3）2014-2016年，这三年是过去工程机械行业需求最 差的时点，平均开工小时数降至120小时左右，基本处于终端的盈亏平衡线年至今，由于需求的提升，平均开工小时数提高至130小时左右，但始终不再进 一步提高，维持在第（1）阶段高点的一半至三分之二区间内。
横向比较国际水平可以发现，中国开工小时数仍处高位，具备进一步下降空间。根 据小松官网数据，2019年中国小松挖掘机开工小时数为1465小时，超过日本的2倍， 比美国和欧洲高出约60%；从往年数据看，中国的开工小时数也远高于日本、欧洲和北美等市场。2016年以来，中国月度开工小时数基本维持在140小时左右，而欧美 日等区域则稳定在50-90小时区间内。由此可见，中国挖掘机开工小时数与成熟市场 相比仍然高出许多，未来的下降空间仍然较为充裕。
上述的各个国家数据说明，挖掘机市场越是发展与成熟，开工小时数的水平越会降 低。日本国内小松挖掘机开工小时数已经从2007年的896.3小时下降至2019年的 643.3小时，不足初始时的三分之二。欧洲和北美从2007年的1500小时下降至2019 年的870小时，降幅达到约40%。中国同样处在下行区间，2007年全年开工小时数达 到2611小时约为日本同期的3倍，目前也下滑至1462小时，降幅接近50%。
造成开工小时数不断下滑的主要原因是：（1）行业内台班费逐渐上升：对于客户而 言，更少的工作量也能获取较高的利润率水平；（2）下游需求结构逐渐发生变化： 机构客户占比增加，个人客户占比减少，不同主体对于设备的投资回收周期的考评 标准不同。
机构客户占比越高，开工小时数越会下降。通常个人客户购买设备以盈利为主要考 虑因素，因此更加关注投资回报率或者投资回收周期指标，所以对挖掘机的使用上 其开工小时数更高。而机构客户大多数是租赁商或者单位自用客户，购买挖掘机是 为了完成特定任务或者用于租赁，成本最小化原则和周转速度最快的原则是其使用 挖掘机的考核方式。所以通常情况下，个人客户对于挖掘机的使用负荷较重，机构 客户使用负荷相对较轻。随着客户市场越来越理性，机构自用和用于租赁的比例会 逐渐提高。
机构客户对个人客户正在加速替代，推动开工小时数进一步下降。在欧美地区的挖 掘机租赁机构龙头公司联合租赁，近几年发展态势迅猛，根据Bloomberg数据，2019 年营业总收入达到93.5亿美元，同比增长16.2%；同时2019年网点数达到1186个， 约为2016年的2倍。租赁公司取得良好业绩的同时，也折射出挖掘机市场机构客户占 比不断增长，对个人客户正在加速替代。根据中国路面机械网数据，2019年欧洲租 赁行业的下游需求占比已经超过50%，而在国内目前比例不超过30%。中国机构客 户占比仍有较大上升空间，势必推动中国开工小时数进一步下降。
综上，受到台班费不断提升和下游机构客户占比逐渐扩大的影响，中国挖掘机的开 工小时数具备继续下滑的内在驱动力。同时比较目前各国的开工小时数水平，中国仍然排在世界前列，今后存在下降空间。由此我们判断，中国挖掘机开工小时数将 遵循世界发达国家的路径规律，未来一段时期内仍将保持下滑趋势。
从历史的保有量情况分析，中国中大挖保有量温和上涨，保有量份额逐步被小微挖 取代。根据我们在前言中介绍的保有量测算方法，我们测算2019年中国中大挖保有 量约为110万台，保有量占比约为77%。在中国挖掘机市场刚开始起量阶段，中大挖 占据了市场的绝对多数，销量和保有量占比一度超过95%。随着社会发展水平迎来 新阶段，挖掘机市场的需求结构发生变化，中大挖的份额逐步被小微挖替代。
接着我们将下游投资数据加入分析，发现中大挖保有量增速与地产、基建投资增速 相关性显著。我们将中国中大挖保有量增速数据与地产、基建投资增速数据进行拟 合，发现相关性明显，表明地产、基建投资仍是中大挖保有量的关键驱动因素。我们 发现地产投资增速与保有量增速之间不存在滞后效应，但2013年之前基建投资增速 与中大挖保有量增速之间存在1年左右的滞后时间，而2013年之后不存在滞后时间。 因此在下图中我们对基建投资数据进行了平移1年处理，图中2004-2014年对应的数据是2003-2013年基建投资增速的实际数据。说明2013年之前基建投资传导速度较 慢，对中大挖保有量产生影响需要1年左右的时间；而后基建投资传导速度加快，在 当年就可以对中大挖保有量产生作用。
更进一步，我们加入开工小时数因素考虑，相关性揭示更加明显。中大挖的需求侧 由地产基建投资决定，而供给侧则由保有量和开工小时数共同决定。如果仅仅将中 大挖保有量与地产、基建投资直接对比，则会忽略开工小时数的影响。事实上，从 2008年以来中国开工小时数呈现不断下滑趋势。因此，我们用“中大挖保有量”与 “挖掘机开工小时数”的乘积，来作为“社会工程量”的概念。将“社会工程量”与 “地产基建投资”进行拟合，以此来证明中大挖保有量与地产基建投资的相关性。 拟合结果显示，加入开工小时数的考虑后，相关性更加明显，社会工程量的增速趋 势与地产、基建的投资增速趋势都基本保持一致，进一步揭示中大挖保有量与下游 投资增速和开工小时数之间的强关联性。
我们再引入日本历史数据，进一步验证中大挖保有量与地产基建投资的相关性。日 本的中大挖保有量增速与地产基建投资之间存在2年的滞后时间，因此下图中1998 年-2018年对应的日本地产基建投资增速是1996-2016年的实际值。可以看出，引入 开工小时数影响的日本社会工程量增速与地产基建投资增速趋势几乎一致，相关性 较为充分。2013-2015年走势出现一定程度的背离，主要原因是该时期日本挖掘机开工小时数明显下滑，以及外国资本大举进军日本房地产市场，造成该时期地产基建 投资增速偏高。根据经济参考报数据，2013年至2014年初，随着日本房地产价格的 触底以及日元汇率的大幅贬值，日本房地产投资价值显现，外国资本开始大举进军 日本房地产市场，投资额巨幅增加。根据日本瑞穗信托银行数据，2014年至少有100 多亿美元的外国资本进入日本房地产市场，东京市中心的许多高档物业遭到外国投 资者抢购。外国投资者购买日本房地产的资金量已占到了日本房地产市场当年交易 额的20%，比美国金融危机发生之前的历史高峰2007年要高出80%。
综上，中大挖保有量受到下游投资和开工小时数的共同影响，这一逻辑在中国和日 本的历史数据中都得到验证。后续我们也将围绕未来的下游投资和开工小时数的走 势判断，对中大挖保有量进行合理预测。
我们在前文已经对开工小时数进行了阐述，预计中国未来的开工小时数仍会保持下 降趋势。但对于未来下游投资的走势，我们该如何假定呢？
从城市化的远景趋势分析，中国城市化仍有较大空间，夯实中大挖需求基础。目前 中国城市化率较发达国家仍有一定差距，未来城市化进程仍将持续较长一段时间。 根据联合国数据，2018年日本城市化率已超过90%，美国和英国也都超过80%，而 同时期中国城市化率仍不足60%，显示未来较长一段时间城市化进程仍将推进，为 中大挖需求筑牢基础。
但即便中国城市化进程仍有空间，但每年的地产基建投资增速已经出现减弱，未来 每年投资规模也有可能出现萎缩。我们假定到2040年中大挖下游投资规模会萎缩至 2019年的50%，确定一组下游投资增速的数据。同时我们假定中国挖掘机开工小时 数在2020-2030年以每年5%的速度下滑，在2030-2040年以每年3%的速度下滑，确 定了一组开工小时数的数据。
进而我们通过中大挖保有量、下游投资规模、开工小时数之间的比例关系测算出未 来中国中大挖保有量。之后根据我们在前言中提到的逻辑，测算出未来中大挖的销 量以及每年挖掘机的总保有量和总销量。
从保有量角度分析，根据我们的测算结果，中大挖的保有量将在2030年左右膨胀至 最高值约180万台。由于下游投资萎缩，中大挖保有量随后也将开始温和回落，预计 到2040年左右萎缩至130万台。保有量占比也将持续被小微挖替代，一路向下低于 50%。
从中大挖销量的角度分析，中大挖仍将保持周期属性。由于更新需求受到10年前销 量的影响，因此中大挖销量呈现一定的周期波动性，销量波动周期也与设备更新周 期基本保持一致，为10年左右。未来20年间中大挖销量在5-25万台区间内波动，销 量占比维持在30-60%之间。
从更新量角度分析，未来中大挖淘汰量超过销量，意味着保有量将面临萎缩。根据 我们的测算结果，2025年中大挖的更新量约为当年销量的一半，到2030年更新量和 销量都将接近22万台左右。到2035年左右，由于下游需求萎缩，中大挖的销量和更 新量都会大幅下滑，且更新量即淘汰量会超过销量，预示保有量开始回落。2040年 中大挖的销量和更新量出现回升，但更新量/销量约为140%，意味着保有量仍处于下 行状态。
从挖掘机总保有量角度分析，我们测算得2030年之前中国挖掘机总保有量将增长到 300万台，2030-2040年期间基本稳定在这一水平。2020-2030年小微挖保有量的快 速增长为挖掘机总保有量的上升提供了最关键的支撑力量，成长属性逐步确立；而 在2030-2040年期间，小微挖的保有量会持续膨胀，同时中大挖的保有量会出现萎缩， 两者发生一定的相互抵消，使得总保有量维持在300万台左右水平。在未来的20年中， 小微挖保有量占比始终保持上升势头，同时中大挖保有量占比不断回落。显示原有 挖掘机的市场发生结构性的变化，中大挖的市场空间持续被小微挖替代。预计在2035 年左右小微挖保有量占比将首次超越中大挖。
从挖掘机总销量角度分析，未来挖掘机年度总销量介于20-40万台之间。小微挖销量 呈现先增长后稳定的趋势，中大挖销量则处于周期波动态势。小微挖销量占比预计 在2025年左右首次完成对中大挖的超越，2030年左右中大挖销量会迎来一个高峰， 因此中大挖销量占比会短暂回升，后续又被小微挖赶上。2030-2040年期间，挖掘机总保有量基本稳定，而总销量依然在2040年左右出现回升。可见在保有量基本稳定 的情况下，老旧设备的更新换代仍能为挖掘机销售市场提供源源不断的需求。
小微挖保有量未来20年有5倍增长空间，中大挖保有量在2030年迎来峰值。我们以4 年为一个时间阶段，测算了2010-2040年各阶段的挖掘机保有量、销量和更新量中枢 水平。预计小微挖保有量将在2035-2040年达到170万台左右的水平，与目前相比仍 有5倍增长空间，成长属性逐步确立；年销量将在2030年达到15万台以上，并在2030- 2040年保持这一水平。中大挖保有量将在2025-2030年达到顶峰值175万台左右，距 离当前水平仍有40万台增长空间。总体来看，未来挖掘机市场仍处于高速高质量发 展通道上，小微挖强势崛起，中大挖周期往复的趋势已经奠定，中国挖掘机行业的 未来成长仍将滚滚向前。
挖掘机的资本回报率直接决定用户的购买决策，因此成为影响挖掘机保有量的重要 因素。资本回报率可以用来衡量经济行为总的资本回报，资本投入的产出比上资本 存量即为总资本回报率。在资本回报率高的地方，资金会在下一期流入，进而投资 增加，加速经济增长。在挖掘机的全生命使用过程中，用户的资本回报率主要受到 挖掘机购买价格、台班费以及司机工资的影响。我们假定资本回报率与保有量呈现 正比关系，即可这三个方面分别定量测算挖机保有量的变化情况。
在下面的测算过程中，据经验数据，我们的通用假定条件是： 5吨微挖；银行分期 利息为6%；油费10元/小时；挖掘机每年工作11个月，每月工作120小时；司机工资 为6000元/月；维修保养费800元/月；采用分期付款的方式，则首付为30%，1年内还 清剩余账款。
从目前的的市场表现来看，挖掘机购买价格出现一定程度的下降趋势。我们来分析 其中的内在原因是什么。
挖机企业本土供应链体系得到强化，为降低产品价格打开空间。以液压件为例，液 压件占挖掘机生产成本大约15-20%。我们按照液压件占挖机成本16%进行测算， 如果国内液压件企业相对海外液压件企业价差达到30%，则对挖掘机的成本体系下 降幅度将会达到4.6%。2018年以来行业的挖掘机价格战，很大程度上来自于国产 挖机品牌生产成本的大幅度下降。随着国产供应体系的完备，其对成本压缩贡献愈 发明显，在降低国产品价格方面将获得更大空间。
在挖掘机购买价格存在下降空间的背景下，我们假定挖掘机购买价格位于20-10万元 区间，逐次降低1万元。得到的测算结果如下表所示：
可以得出，随着购机价格的下降，挖掘机投资回收周期明显缩短，带动保有量增幅 明显提高。随着挖掘机厂商不断进行技术攻关，挖掘机国产化率逐渐提升，在保证 企业利润率的同时，挖掘机价格仍具备下降空间。伴随挖掘机价格的下降，行业将 迎来更短的投资回收周期和更高的资本回报率，进而对挖掘机保有量的提升产生正 向带动作用。
影响挖掘机资本回报率的另一个因素是台班费。由于中国劳动力工资不断上涨，目 前挖掘机市场的台班费也呈现不断上涨态势，我们认为未来可能会维持这一状态。 一方面原因是中国人均劳动力工资较之国际水平仍然偏低，一方面是中国单台挖掘 机对应的投资密度相对较高。
中国单台挖掘机对应的投资密度高于国际，台班费存在继续上涨基础。中国每年的 基建投资规模高居世界前列。我们选取各国的基建投资金额除以挖掘机保有量，得 到单台挖掘机对应的投资密度数据，意味着一台挖掘机对应的基建工程量金额。2019 年日本和欧洲单台挖机投资密度都处于200亿元/台的水平，美国约为500亿元/台，而 中国超过1300亿元/台。可见中国现存挖掘机完成的工程量和产出都高于其他国家， 因此未来中国挖机台班费具备继续上涨基础。
我们假定挖掘机台班费位于120-170元/小时区间，逐次增加5元/小时。得到的测算结 果如下表所示：
可以得出，随着台班费的上扬，挖掘机投资回收周期明显缩短，挖掘机保有量预计 可明显提高。在人口老龄化、劳动力替代需求加剧、城市化进程仍在推进等因素的 背景下，挖掘机台班费近年来呈现上涨态势，势必会提高挖掘机主的资本回报率， 促进挖机保有量的进一步提高。
投资建议：工程机械过去二十年经历了逐渐扁平化的发展历程，国产品牌经历了逐 步国产化的过程，在产品力、渠道能力上已经逐步赶超外资品牌。在未来的全球化 竞争过程中，制造能力和成本供应链体系的竞争愈发显得重要。站在当前时点，我 们认为国产工程机械品牌已经具备了全球竞争优势，尤其是在面向未来的成本和制 造能力上。我们建议继续重点关注国产龙头品牌，主机厂建议关注三一重工、徐工 机械和中联重科（；零部件企业的国产化当前继续在加速， 建议关注液压件企业恒立液压和艾迪精密。
